تحليل برنامج الحوافز العالية لعملة مستقرة USDe والمخاطر المحتملة

مؤخراً، أثار سوق العملات المشفرة ضجة حول عملات مستقرة اصطناعية. من بينها، برز USDe الذي أطلقته Ethena Labs بفضل تصميمه الفريد "بدون دعم من العملات القانونية"، حيث تجاوزت قيمته السوقية 80 مليار دولار في مرحلة ما. مؤخراً، أثار حدث الرهن المشترك الذي أطلقته Ethena مع منصة إقراض معينة اهتماماً واسع النطاق في السوق، حيث بلغ معدل العائد السنوي حوالي 50%. قد تشير هذه الاستراتيجية التحفيزية التي تبدو تقليدية إلى الضغوط الهيكلية على السيولة التي تواجه نموذج USDe خلال فترات السوق الصاعدة.

USDe و sUSDe: عملة مستقرة تركيبية تعتمد على آلية أصلية مشفرة

USDe هي عملة مستقرة اصطناعية جديدة تهدف تصميمها إلى التخلص من الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي. على عكس العملات المستقرة المدعومة من احتياطيات العملات الورقية، يعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها.

آليته الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": من ناحية، يحتفظ البروتوكول بمراكز من الأصول مثل ETH، ومن ناحية أخرى، يفتح مركز بيع دائم معادل لـ ETH في منصة تداول المشتقات. من خلال هذه المجموعة التحوطية، تحقق USDe صافي انكشاف للأصول قريب من الصفر، مما يساعد على الحفاظ على استقرار السعر بالقرب من 1 دولار.

sUSDe هو الرمز التمثيلي الذي يحصل عليه المستخدم بعد رهن USDe، ويتميز بخصائص تراكم العائدات التلقائية. تأتي عوائده بشكل رئيسي من عوائد معدل التمويل لعقود ETH الدائمة والعائدات المشتقة من الأصول المرهونة.

!

تحليل آلية مصدر العائدات العالية

تتطلب وحدة "الرافعة السائلة" التي تم إطلاقها مؤخرًا من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1. يمكن للمستخدمين المشاركين الحصول على ثلاث عوائد:

1. توزيع تلقائي لمكافآت USDe التحفيزية (حوالي 12% سنويًا)
2. عائدات البروتوكول الممثلة بواسطة sUSDe
3. فائدة الإيداع الأساسية لمنصة الإقراض

باستخدام 10000 دولار كقيمة أساسية، مع رافعة مالية قدرها 5 أضعاف، يتم اقتراض إجمالي قدره 40000 دولار، حيث يتم استخدام 25000 دولار كضمان لـ USDe و sUSDe، ويمكن أن تصل العائدات السنوية إلى حوالي 50%.

!

تحليل المخاطر المحتملة

على الرغم من أن USDe يظهر استقرارًا حاليًا، إلا أن نموذجه لا يزال يعاني من ضعف محتمل:

1. مخاطر تحول معدل التمويل إلى السالب: إذا تحول السوق إلى الضعف، وازدادت مراكز البيع، قد يتحول معدل التمويل إلى السالب، مما يقلل أو حتى يآكل عائدات البروتوكول.

2. مخاطر إنهاء الحوافز: المكافأة الإضافية الحالية بنسبة 12% هي تدبير مؤقت، وبمجرد انتهائها، قد تنخفض العوائد الفعلية بشكل كبير.

3. عوامل سلبية متعددة تتراكم: إذا توقفت الحوافز، وانخفض ETH، وتحولت معدلات التمويل إلى سلبية في نفس الوقت، فقد تشكل تحديًا صارمًا لآلية ربط سعر USDe.

!

الضغوط الهيكلية في سوق الثور لـ ETH

من المهم ملاحظة أن USDe تواجه ضغط سحب نظامي خلال فترة ارتفاع سعر ETH. عندما يقترب ETH من النقطة العالية المتوقعة، يميل المستخدمون إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، مما يؤدي إلى "ارتفاع ETH → خروج LST → انكماش USDe".

أظهرت البيانات الأخيرة أن إجمالي القيمة المحتجزة لكل من USDe و sUSDe قد انخفض بالتوازي مع ارتفاع سعر ETH، كما لم يظهر العائد السنوي أي زيادة متناسبة. تعكس هذه الظاهرة المسماة "سحب السيولة أثناء الارتفاع" تزايد القلق في السوق بشأن استدامة عوائد sUSDe.

!

الخاتمة

إن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس حالة طبيعية، بل هو نتيجة لتراكم عدة حوافز خارجية. بمجرد انتهاء الحوافز، أو في حالة تذبذب سعر ETH عند مستويات مرتفعة، أو إذا أصبح معدل التمويل سلبياً، فقد يواجه نموذج USDe اختباراً صارماً. تعتمد استقراره إلى حد كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة، وما إذا كان يمكن إنشاء مرونة هيكلية كافية في المستقبل سيكون هو المفتاح.

!